它的内容这样的：

假设池塘里有一朵荷花，荷花每天以翻倍的速度开放，第一天 1 朵，第 2 天 2 朵，第 3 天 4 朵，第 4 天 8 朵……到第 30 天开满整个池塘，那么在第 29 天时只开了半个池塘。

这个定律表明成功往往在最后阶段爆发，越接近成功越关键，需要持续积累和坚持。

如果用投资领域的词汇来翻译，这朵荷花在前 30 天的业绩增速会是每天 100%，妥妥的高成长股。

但，在这个有些 “ 鸡汤 ” 味的学说里，没有人会告诉你，一旦到了第 30 天，之后它的增速则会陡降至 0 。

并且，如果池塘里不只有这一朵荷花，还有水葫芦（ 在本文中无贬义意味，只是为了突出竞争力强，你也可以称它凤眼莲 ）等水生植物抢夺水面空间，那么荷花的成长曲线就会更早终止。

很不巧，智飞生物就像那朵荷花。
01

上周，智飞生物发布了 2025 年年度业绩预告，公司预计 2025 年净利润由盈转亏，从 2024 年的盈利 20 亿元转为亏损 107-137 亿元，同比下降 630% 至 780% 。

公告进一步解释业绩下滑的原因： 一是，公司主要产品销售不及预期，收入下滑； 二是，公司对快到期、还没卖出去的存货计提了存货减值准备；对没收回来的钱也计提了应收账款减值损失。

截至今日（ 1 月 19 日 ）收盘，智飞生物总市值为 420 亿元，与 2021 年巅峰时期利润破百亿元、市值超过 3600 亿元相比，可以说是从满塘荷花变成花骨朵了。

下面我们来详细分析，智飞生物到底是怎么一回事。

智飞生物成立于 2002 年，主营业务是疫苗代理。2011 年，智飞生物创始人前往美国，和全球疫苗巨头默沙东成功达成协议，拿下其 HPV 疫苗在国内的独家代理权（ HPV 疫苗中文名为人乳头瘤病毒疫苗，互联网上被人俗称「宫颈癌疫苗」，可分为 2 价、4 价、9 价，价型越多，保护越全面，当然价格也越高 ）。

HPV 疫苗接种有年龄要求（ 9 至 45 岁 ），存在一定的 “ 时间窗口 ” ：最佳接种时机为青少年期也就是 9-14 岁，15-26 岁虽非最佳年龄但接种后依然能有较高的保护率，27-45 岁接种依然有效但保护力下降。

因为大家都想尽早打上 HPV 疫苗，所以在初期出现了供不应求的情况，预约排队、黄牛加价等现象普遍，甚至有人为了接种疫苗特地坐飞机远赴香港、澳门。

2017 年，随着默沙东四价 HPV 疫苗（ 约 798 元/支 ）在国内获批上市，拥有独家代理权的智飞生物当年营收大涨 201.06% 。

2018 年，默沙东九价 HPV 疫苗获批上市（ 约 1318元/支 ），智飞生物收入继续暴涨 289.43% 。

到 2023 年之前，智飞生物每年的收入都在暴涨，最低的一年增速也接近 25% 。

2016 年到 2023 年，智飞生物的总收入从 4.46 亿元增长到 529.18 亿元，7 年总共增长 118 倍。

不过，智飞生物的高光时刻并没有持续很久。
02

2019 年，万泰生物（ 农夫山泉创始人钟睒睒实控的医药公司 ）的二价 HPV 疫苗 “ 馨可宁 ” 获批，成为首个国产 HPV 疫苗，初始定价 329 元/支，后续不断降价。

需求端，从 2020 年 8 月开始，鄂尔多斯市准格尔旗成为全国首个政府免费接种 HPV 疫苗的地区。随后，广东、海南、福建、西藏、江苏、重庆、江西、浙江和湖北等多个省份（ 自治区、直辖市 ）也开始跟进，通过免费提供（ 二价疫苗 ），定额补助、医保支付（ 四价疫苗和九价疫苗 ）等多种方式，提高疫苗覆盖率。

经过几年大规模的 “ 接种潮 ” 以后，市场空间不多了。

中国疾控中心研究数据显示，在 2024 年，中国 9-45 岁女性 HPV 疫苗首针覆盖率已经达到 27.43% 。虽然与欧美发达国家约 67% 的接种率相比仍有差距，但消费能力更高、健康意识更强的核心城市女性人群接种率已逐渐饱和。

智飞生物当年的营收和净利润双双大跌 —— 2024 年营收 260.7 亿元，同比下滑50.74%；净利润 20.18 亿元，同比下滑 74.99%。当年，该公司代理的默沙东四价、九价 HPV 疫苗批签发量分别同比下降 95.49%、14.80% 。

到了 2025 年 6 月，万泰生物研发的首个国产九价 HPV 疫苗 “ 馨可宁 9 ”也获批上市，并且定价仅为 499 元/支，相比进口的默沙东九价 HPV 疫苗价格直接低了 6 成，也比进口默沙东四价疫苗价格（ 约 798 元/支）更低。

2025 年上半年，智飞生物代理的四价 HPV 疫苗批签发量从 2024 年上半年的 46.6 万支骤降至 0 支；九价 HPV疫苗批签发量则从 1827.2 万支降至 423.9 万支，同比减少 76.8% 。公司代理收入暴跌 75%，亏损 6 亿元，陷入上市以来首次半年度亏损。

另一方面，在 2023 年初，智飞生物曾与默沙东续签协议，约定在 2026 年底前完成总额近千亿元的 HPV 疫苗采购，2024-2026 年，采购金额需要达到 326.26 亿元，260.33 亿元，178.92 亿元。

2023 年、2024 年，智飞生物的存货分别为 89.86 亿元、222.39 亿元。到了2025 年第三季度，智飞生物的存货余额仍高达 202.46 亿元；一边是下游销售不畅，一边是上游还在大额采购，智飞生物可以说是被自己续签的采购协议架在火上烤。
03

与此同时，智飞生物所面临的环境可能变得更差。

2025 年 10 月 30 日，国家疾病预防控制局、国家卫生健康委员会、教育部、国家药品监督管理局、国务院妇女儿童工作委员会办公室等 7 部门联合印发了《 关于将人乳头瘤病毒疫苗纳入国家免疫规划有关工作事宜的通知 》，决定自 2025 年 11 月 10 日起，将人乳头瘤病毒（ HPV ）疫苗纳入国家免疫规划，在全国范围内为 2011 年 11 月 10 日以后出生、年满 13 周岁的女孩免费接种双价 HPV 疫苗。

采购量上去了，那么低价的国产疫苗会变得更有优势。除了万泰生物，康乐卫士、瑞科生物等国内医药公司的九价 HPV 疫苗也进入了三期临床试验，预计将在 2026-2028 年密集上市。

也就是说，接下来，智飞生物面前的蛋糕会更小，分蛋糕的人会更多。很难判断智飞生物能吃到多大的蛋糕。

而这，就是今天我们要跟大家讲的 “ 荷花 ” 的故事，别为 “ 荷花 ” 支付过高的价格。

据英国《金融时报》报道，默沙东正就收购生物科技公司Revolution展开深入谈判，交易作价可能高达280亿至320亿美元。

消息一出，整个KRAS领域迎来集体狂欢——Erasca等相关企业股价应声大涨，国内劲方医药、加科思等药企也顺势走出连续上涨行情。

这场堪比辉瑞收购Seagen的超级并购传闻，无疑印证了KRAS作为PD-1之后最大癌症靶点的黄金地位。

不过，虽然Revolution占据优势，但这条黄金赛道的未来走向，仍存在诸多变数。

一方面，从Revolution的布局探索来看，泛（K）RAS抑制剂并非终局。日前，Revolution官宣启动KRAS G12D抑制剂三期研究，以及悄悄启动KRAS G12V抑制剂的一期研究，预示了针对G12X突变亚型的精准抑制剂仍有巨大探索价值，且存在与泛（K）RAS抑制剂联合用药的潜力。这意味着，后续临床研发的演变仍有极大想象空间。

另一方面，Revolution自身的技术路线选择，也留下了不少值得探讨的问题：比如泛RAS是否为最优解？仅抑制（K）RAS“激活态（ON）”是否足以实现理想治疗效果？这一切，有待挑战者揭晓答案。

可以说，KRAS领域的精彩角逐，才刚刚拉开序幕。
pan-（K）RAS不是终点

KRAS突围不易。

KRAS靶点虽大，却难以聚焦。因为突变位点太多，导致KRAS基因突变被分成了诸多细分子集，包括G12C、G12D、G13D突变等等。

极度分裂的情况下，KRAS靶点细分子集的患者群体规模并不大。以美国市场为例。如下图所示，虽然美国每年新发肿瘤患者中，KRAS突变患者数量超过10万人。但占比最高的G12D突变，新发患者人数不过5.1万人，而像G12V、G12C等则是更少。

也正因此，虽然KRAS G12C抑制剂率先突围，但市场都把目光放在pan-（K）RAS的研发上。

在这一领域，进度最快也最具野心的，是Revolution。其RMC-6236作为一款泛RAS抑制剂，在胰腺癌领域显示出了十足的竞争力。

Revolution公布的泛RAS抑制剂RMC-6236的I期临床试验更新数据显示，其在二线治疗携带KRASG12X突变的胰腺癌患者中，客观缓解率为35%、无进展生存期（PFS）为8.5个月，中位总生存期（OS）达13.1个月。

接受化疗后二线及以上患者的有效治疗方案非常紧缺，二线标准治疗的化疗药物仅有6%-17%的有效率，PFS为2-3.5个月。上述中位总生存期已经超越当下胰腺癌一线治疗的OS数据，这也进一步凸显了RMC-6236的临床优势。

不过，虽然RMC-6236展现了极佳的潜力，但目前的统计数据仍局限于KRAS G12X靶向人群，其中KRAS G12X、KRAS G12D等细分突变人群的效果尚不明确，由此也导致药物临床定位的精准度存疑。

这也就意味着，G12X抑制剂的再细分或许是仍然必要的。
G12X布局火力全开

Revolution近期的一系列动作，在佐证上述观点。

首先，Revolution在JPM大会上透露，2026年将启动KRAS G12D抑制剂RMC-9805的两项三期临床试验，分别针对一线胰腺癌、一线肺癌。

这一决策虽在意料之外，却也在情理之中——基于现有临床数据，Revolution认为该药物具备进一步推进的价值。

公司披露，在一期临床试验中，19例接受一线治疗的胰腺癌患者，使用1200mg RMC-9805联合mFOLFIRINOX化疗方案，最佳客观缓解率（ORR）达到63%。不过这一数据包含未确认的缓解病例；若仅统计已确认缓解的10例患者，ORR为53%。另有2例未确认缓解的病例仍在随访中，后续存在被确认缓解的可能。

Revolution虽未提供详细的安全性数据，但明确表示相关不良事件“基本与单独使用化疗一致”。这一安全性表现为公司增添了信心，因此决定开展RMC-9805联合化疗的三期临床试验（Rasolute-305研究）。

随着Revolution的最新表态，此前关于其已放弃RMC-9805的猜测也不攻自破。

值得注意的是，RMC-9805针对G12D突变的布局，与公司泛RAS抑制剂RMC-6236并非竞争关系，反而存在联合用药的潜力。其第二项针对胰腺癌的关键性试验（Rasolute-309），就将评估RMC-9805联合RMC-6236的治疗效果。

从目前动态来看，对G12X突变亚型进行进一步细分，并联合泛RAS抑制剂治疗，已成为Revolution明确趋势。

1月16日，Revolution在Clinicaltrials.gov网站上注册了KRAS G12V抑制剂RMC-5127治疗突变晚期实体瘤的一期临床试验。该试验一方面将探索RMC-5127单药的治疗效果，另一方面也会考察其联合泛RAS抑制剂或西妥昔单抗的治疗方案。

显而易见，G12X抑制剂与pan-（K）RAS抑制剂的定位问题，还有待继续揭晓。
Revolution没有给出的答案

（K）RAS领域的竞争，不仅涉及G12X亚型抑制剂与泛（K）RAS抑制剂的定位差异，还关乎技术路线的选择。

不同药物的作用机制截然不同，其临床表现也注定会存在显著分化。Revolution以“小步快跑”的节奏推进布局的同时，也为行业留下了三个值得深思的疑问。

第一，泛RAS是否为最优解？

RAS蛋白包含KRAS、HRAS、NRAS三个家族成员，当前泛RAS抑制剂主要分为两类：一类是对三者无差别抑制（如RMC-6236），另一类则仅针对KRAS，不影响HRAS与NRAS。

但动物模型研究显示，同时敲除KRAS、NRAS和HRAS会导致致命后果，这意味着泛RAS抑制剂想要在“有效抑制肿瘤”与“降低毒性”之间找到平衡剂量极具挑战，潜在毒性风险不容忽视。从作用逻辑来看，杀伤肿瘤的核心需求是抑制异常激活的KRAS，而HRAS、NRAS的正常功能可能需要避免被干扰。

那么，仅针对KRAS的泛KRAS抑制剂，是否会比覆盖全RAS家族的泛RAS抑制剂具备更优的安全性？

第二，仅抑制KRAS“激活态（ON）”是否足够？

正常状态下的KRAS如同一个可切换的“开关”：结合GTP时处于“激活态（ON）”，向细胞内传递生长分裂信号；信号完成后，KRAS将GTP水解为GDP，转为“失活态（OFF）”。

目前，Revolution的在研分子主要聚焦于抑制KRAS的“激活态（ON）”。但业内存在一种观点：若无法同时对两种状态的KRAS形成有效抑制，可能难以完全阻断下游信号通路，进而容易引发耐药性等问题，影响长期治疗效果。

那么，仅抑制KRAS“激活态（ON）”是否足够？

第三，技术路线选择：小分子还是分子胶？

RMC-6236采用分子胶技术路线，其作用机制是诱导蛋白质之间发生特异性相互作用，这对化学结构设计与合成工艺提出了极高要求。因此，高昂的生产成本、药物供应链的稳定性，成为制约这类分子商业化落地的关键瓶颈。

与之相比，小分子路线的优势更为突出：合成工艺相对简单，生产成本更低，具备更高的商业化可行性与可复制性。在商业化阶段，更低的成本不仅能让药物定价更具市场竞争力，还能提升患者可及性；而稳定的生产工艺则能保障供应链连续性，为全球临床应用与市场推广奠定基础。

当然，疗效与安全性是所有药物的核心前提，成本考量需建立在这一基础之上。但在满足临床需求的前提下，小分子路线能否形成显著的成本优势与可及性优势，仍是影响技术路线竞争格局的关键变量。

总的来说，虽然Revolution市值超千亿，但药企对于（K）RAS的探索仍然处于起步阶段，大家仍需要足够多的时间去沉淀，这一领域也仍然充满变数。

彼时,在疫情后经济复苏的乐观预期下,资本对诸多赛道展现出空前的热情。

IT桔子创投宏观走势图显示：2021 年中国一级市场的投资总额为当前历史最高点

本研究聚焦的27个赛道,在2021年每个都获得了超过50亿元的融资规模,融资事件数量从5起到305起不等,显示出资本市场对这些领域的高度认可和战略性布局。

然而,仅仅四年之后,这些曾经的"宠儿"却经历了一场集体性的资本撤退。

截至2025年,这27个赛道的融资事件数量和融资金额均下降超过50%,其中10个赛道的融资金额暴跌超过95%,几乎等同于资本的完全撤离。

这不是简单的周期性调整,而是一场由宏观经济、政策环境、消费趋势、技术变革等多重因素共同驱动的深刻市场转向。

通过对这27个赛道的完整数据梳理与深度分析,IT桔子试图回答几个核心问题:

● 资本为何从这些曾经热门的领域大规模撤离?

● 不同赛道的衰退程度和原因有何异同?

● 这场资本大撤退对中国创投市场的未来意味着什么?

完整数据全景：27个赛道的"陨落"记录
分级解剖:按衰退程度分类的深度分析
极致衰退类:资本完全撤离的十大领域
(金额下降>95%)

这10个赛道代表了资本撤退最彻底的领域,它们的融资金额下降幅度均超过95%,几乎等同于投资活动的完全停滞。

二手电商(99.83%跌幅)曾承载着"循环经济"的美好愿景,2021年获得57.29亿元融资,但始终未能解决信任机制和盈利模式两大根本性难题。闲鱼、转转等头部平台更多被视为流量补充工具,独立创业公司在巨头阴影下难以突围,资本最终选择了彻底放弃。

同城物流(99.65%跌幅)和汽车综合服务(99.04%跌幅)则是典型的重资产、低毛利困局。同城物流在2021年获得116亿元融资,但行业竞争异常激烈,单量增长难以覆盖高昂的履约成本。汽车综合服务受制于新车销售疲软和后市场分散化,147.55亿元的2021年融资规模到2025年仅剩1.42亿元。

服装服饰(98.85%跌幅)、母婴用品(95.56%跌幅)和生鲜(96.47%跌幅)共同构成了消费降级浪潮下最惨烈的战场。2024年618全网销售额下降7%,一线城市餐饮收入下滑4.6-4.7%,消费者信心持续低迷。服装服饰从2021年的60起融资事件锐减至2025年的6起,母婴用品从23起降至仅1起,人口红利消退与消费收缩的双重打击,让这些赛道失去了增长的基本面。

职业培训(96.84%跌幅)和媒体及阅读(95.91%跌幅)则是内容付费与知识变现困境的缩影。职业培训市场虽有刚需,但获客成本居高不下,且面临免费内容平台的激烈竞争。媒体及阅读在注意力经济高度分散的背景下,难以维持可持续的商业模式。

医药流通(95.78%跌幅)和消费金融(95.64%跌幅)的衰退则有更强的政策驱动特征。医药流通受集采政策和医保控费影响,利润空间被大幅压缩。消费金融在强监管和居民去杠杆的双重压力下,从2021年的114.81亿元融资断崖式跌至2025年的5亿元。
深度衰退类:消费降级的全面冲击
(金额下降90-95%)

这8个赛道的融资金额下降幅度在90-95%之间,集中体现了消费降级对实体经济的深远影响。

餐饮业以287.12亿元的2021年融资规模位列本组之首,但到2025年仅剩19.25亿元,跌幅达93.30%。一线城市餐饮行业自2024年3月起陷入负增长,北京、上海等地餐饮收入同比下降超过4.5%,人流量、消费客单、消费频次"三降"。餐饮行业陷入自我制造的低价竞争陷阱,团购、促销成为常态,进一步培养了消费者的低价习惯,形成恶性循环。

美容护理(93.72%跌幅)作为2021年融资规模达150.46亿元、融资事件数高达162起的热门赛道,其衰落尤为引人注目。可选消费属性使其在经济下行期首当其冲,从头部连锁到个体工作室,整个行业都在经历客流量和客单价的双重下滑。

跨境电商(93.51%跌幅)、3C电子(92.66%跌幅)面临的是全球贸易环境的不确定性和消费电子市场的饱和。跨境电商从2021年的65起融资事件降至13起,反映出海外需求疲软和物流成本上升的双重压力。

销售营销(93.15%跌幅)、人力资源(92.87%跌幅)、医疗机构(91.82%跌幅)则代表企业服务和医疗投资的整体降温。企业在经济不确定性下削减营销和人力预算,医疗机构受制于医保控费和公立医院竞争,民营医疗的发展空间受到挤压。

大众健身(93.56%跌幅)的衰退则是疫情后健身消费习惯永久性改变的体现。线下健身房大量倒闭,消费者转向居家健身和户外运动,资本对重资产健身模式失去信心。
重度衰退类:结构性调整下的行业洗牌
(金额下降80-90%)

食品饮料作为2021年融资规模最大的单一赛道(306.28亿元,305起事件),到2025年融资额降至29.55亿元,跌幅90.35%。这不仅是消费降级的结果,更是行业从"网红打法"回归理性的必然。大量新消费品牌在资本催熟下快速崛起又迅速陨落,留下的是对盈利能力和品牌力的冷静审视。

寻医诊疗(89.95%跌幅)和游戏开发商(86.59%跌幅)、企业安全(86.71%跌幅)的衰退,反映了各自领域的特定挑战。医疗诊疗在政策调整和医保支付改革中寻找新平衡,游戏行业在版号收紧和市场饱和中竞争加剧,企业安全则面临市场渗透率提升后的增长瓶颈。
显著衰退类:转型压力下的适应性调整
(金额下降70-80%)

这5个赛道的衰退相对温和,但仍面临显著的转型压力。

专科医疗(81.23%跌幅)虽然融资金额从144.41亿元降至27.1亿元,但融资事件数从94起降至47起,降幅仅50%,说明该领域仍有一定的投资活动,但单笔融资规模大幅缩小。

数据服务(79.97%跌幅)、金融信息化(79.45%跌幅)、电商解决方案(77.12%跌幅)代表企业服务领域的整体降温。SaaS行业在经历了2019-2021年的高速增长后,面临客户留存率低、获客成本高、产品标准化困难等痛点。2025年中国99%的SaaS公司仍处于亏损状态,行业进入艰难的整合期。

金融综合服务(77.13%跌幅)虽然2021年融资规模达170.49亿元,但在金融强监管和市场饱和的背景下,投资热度明显下降。
行业横向对比：板块性衰退的全景图
消费零售板块:消费降级的重灾区

消费零售板块包括服装服饰、食品饮料、餐饮业、生鲜、3C电子、母婴用品、美容护理7个赛道,合计2021年融资规模高达1080.99亿元,占27个赛道总额的37.8%。到2025年,这7个赛道融资总额仅剩78.21亿元,整体跌幅达92.77%。

这一板块的集体衰退,清晰映射出2024年以来消费降级的全面冲击。全国社消总额虽保持3.7%增长,但增长主要来自下沉市场(7.1%增速),一线城市消费实际处于收缩状态。消费者更加注重性价比,拼多多一季度营收暴涨60%、利润增长212%,与阿里、京东个位数甚至负增长形成鲜明对比。
企业服务板块:市场饱和与盈利困境

企业服务板块包括销售营销、人力资源、企业安全、数据服务、电商解决方案5个赛道,2021年融资规模合计400.07亿元,2025年降至71.10亿元,整体跌幅82.23%。

这一板块的衰退有其特殊性。中国企业服务市场在经历了十年高速增长后,面临市场渗透率提升、增量空间收窄的挑战。更严峻的是盈利困境:用友网络2024年预计亏损17.2-19.2亿元,金蝶国际连亏多年,中国99%的SaaS公司仍在亏损。过度竞争、客户留存率低(续费率远低于国外80%的水平)、获客成本高(毛利率55-60%,但销售和研发费用占比超50%)、产品标准化困难,成为行业的四大痼疾。
医疗健康板块:政策调整下的阵痛期

医疗健康板块包括医药流通、医疗机构、寻医诊疗、专科医疗4个赛道,2021年融资规模合计415.58亿元,2025年降至48.66亿元,整体跌幅88.29%。

这一板块的衰退与政策环境密切相关。医保控费、集采扩围、医保基金整治等政策持续推进,医药流通利润空间被压缩,医疗机构面临收入增长压力。然而,长期来看,人口老龄化和健康需求提升的基本面未变,2025年医疗健康板块有望随着政策优化和需求修复迎来估值重估。

四，教育培训与物流板块:政策与竞争的双重绞杀

职业培训和大众健身虽不属于传统教育赛道,但同样面临获客成本高、盈利模式不清晰的困境。二手电商、同城物流、跨境电商、生鲜4个电商物流赛道,2021年融资规模合计400.76亿元,2025年仅剩11.83亿元,整体跌幅高达97.05%,成为衰退最惨烈的板块。
金融服务板块:强监管下的收缩

消费金融、金融信息化、金融综合服务3个赛道,2021年融资规模合计340.71亿元,2025年降至55.38亿元,整体跌幅83.74%。金融强监管、居民去杠杆、风险防控成为主旋律,金融创新让位于合规稳健。
数据洞察:四大关键发现
发现一:最惨烈衰退TOP5

按融资金额下降幅度排序,衰退最惨烈的五大赛道为:

1.二手电商(99.83%):从57.29亿到0.1亿

2.同城物流(99.65%):从116.04亿到0.41亿

3.汽车综合服务(99.04%):从147.55亿到1.42亿

4.服装服饰(98.85%):从58.19亿到0.67亿

5.职业培训(96.84%):从83.74亿到2.65亿

这五个赛道的共同特征是:商业模式未经验证、盈利能力薄弱、竞争格局恶化、消费需求萎缩。
发现二:事件数量暴跌TOP5

按融资事件数量下降幅度排序:

1.母婴用品(95.65%):从23起到1起

2 .二手电商(91.67%):从12起到1起

3.服装服饰(90%):从60起到6起

4.美容护理(87.04%):从162起到21起

5.游戏开发商(86.82%):从129起到17起

事件数量的大幅下降,意味着这些赛道不仅单笔融资规模缩水,整体投资活跃度也急剧下降,资本已基本停止对这些领域的新增投入。
发现三:2021年规模最大的"陨落之星"

2021年融资规模最大的五大赛道及其2025年表现:

1.食品饮料(306.28亿→29.55亿,90.35%跌幅)

2.餐饮业(287.12亿→19.25亿,93.30%跌幅)

3.金融综合服务(170.49亿→38.99亿,77.13%跌幅)

4.美容护理(150.46亿→9.45亿,93.72%跌幅)

5.汽车综合服务(147.55亿→1.42亿,99.04%跌幅)

这些曾获巨额融资的赛道,无一例外都经历了惨烈的资本撤退,印证了"树大招风"的市场规律——越是热门的赛道,泡沫破裂时的跌幅越大。
发现四:融资事件数与金额的背离

部分赛道呈现融资事件数下降幅度显著低于融资金额下降幅度的特征,如:

●专科医疗:事件数-50%,金额-81.23%

●消费金融:事件数-50%,金额-95.64%

●医疗机构:事件数-58.33%,金额-91.82%

这说明这些领域虽然仍有投资活动,但投资者变得极度谨慎,单笔投资规模大幅缩小,更倾向于小额试探性投资。
深层原因剖析：五重力量的叠加

力量一:消费降级的全面冲击

消费降级是这场资本撤退最直接、最显性的驱动力。

2024年618全网销售额下降7%,一线城市餐饮收入下滑4.6-4.7%,海底捞上半年营收最高下滑17%、亏损超2亿元。

消费者更加注重性价比,拼多多、淘宝特价版等低价平台快速崛起,而定位中高端的品牌和服务则面临客流量和客单价的双重下滑。

然而,值得注意的是,消费降级并非全面性的。

全国社消总额仍保持3.7%增长,县域市场消费增速高达7.1%,下沉市场展现出强大的消费潜力。

这种"结构性消费降级"意味着,一线城市的消费收缩,但县域和农村市场的消费升级在同步发生。

资本撤离的,主要是那些依赖一二线城市消费者、定位中高端的赛道。

力量二:疫情后消费习惯的永久性改变

疫情不仅是短期冲击,更带来了消费习惯的永久性改变。

端午节假期出行人数比2019年增长13%,但总消费却下降5%,考虑物价上涨因素,实际人均消费下跌约20%。

这说明即使在出行场景恢复后,消费意愿依然疲弱。

健身、娱乐、社交等线下消费场景遭受重创后,部分需求被线上替代,部分需求则永久性消失。

大众健身从线下转向居家和户外,媒体及阅读从付费内容转向免费平台,这些习惯的改变使得原有商业模式的基础被动摇。

力量三:企业服务市场的饱和与整合

中国企业服务市场在经历了十年高速增长后,正在进入成熟期。

市场渗透率提升、增量空间收窄,行业从"做大市场"转向"抢存量市场"的零和博弈。

更严峻的是盈利困境。中国99%的SaaS公司仍处于亏损状态,用友、金蝶等头部企业也未能幸免。

行业痛点包括:客户留存率低(中国SaaS公司续费率远低于国外80%的水平)、获客成本高(毛利率55-60%,但销售和研发费用占比超50%)、产品标准化困难(陷入无止境的定制化泥潭)、中小企业客户流失(资金紧张导致砍预算)。

资本对企业服务的热情大幅降温,投资从"追求增长"转向"追求盈利",从"广撒网"转向"精挑细选"。

只有具备清晰商业模式、可持续盈利能力、强客户粘性的企业,才能在这轮洗牌中生存。

力量四:医疗健康政策调整的影响

医疗健康板块的衰退,与政策环境的变化密切相关。

医保控费、集采扩围、医保基金整治等政策持续推进,医药流通利润空间被压缩,医疗机构面临收入增长压力。

2024年医保基金面临"以收定支、收支平衡"的严格要求,在人口老龄化加剧的背景下,支付压力持续加大。

然而,长期来看,人口老龄化和健康需求提升的基本面未变。

展望2025年,随着城乡居民医保筹资能力提升、延迟退休带来职工医保缴费年限延长,医保支出压力有望边际改善。

同时,建立多元化支付体系、推动商业保险发展,将为医疗健康产业注入新的增长动力。

力量五:资本从模式创新向硬科技转移

这场资本撤退的背后,是中国创投市场投资逻辑的深刻转变。

过去十年,资本热衷于投资依靠"烧钱换增长""流量换估值"的模式创新型企业,社交、电商、共享经济等赛道曾风光无限。

但这些模式的共同特征是:缺乏技术壁垒、易被复制、难以盈利、依赖持续融资续命。

2021年之后,随着"双减"政策落地、互联网反垄断推进、注册制改革深化,资本市场对"讲故事"的容忍度大幅下降,对盈利能力的要求显著提升。

与此同时,中美科技竞争加剧、国产替代加速,半导体、人工智能、新能源、高端制造等"硬科技"领域成为政策和资本的双重宠儿。

数据显示,2024年中国企业级SaaS市场规模虽达1860亿元,但增速从2024年的29.7%放缓至22.3%,AI SaaS占比仍不足15%。

与此对比,AI、芯片、新能源等硬科技领域的投资规模和活跃度持续攀升。资本正在从"消费互联网"向"产业互联网"、从"模式创新"向"技术创新"、从"讲故事"向"硬实力"大规模转移。
资本撤退后的思考

27个衰退赛道虽然涉及消费、医疗、企业服务、金融等多个领域,但它们具有惊人的共同特征:

1.过度依赖资本输血:缺乏内生性盈利能力,必须持续融资才能维持运营。一旦资本退潮,企业迅速陷入困境。

2.缺乏核心技术壁垒:商业模式易被复制,竞争优势主要来自规模和资本,而非技术或品牌。

3.盈利模式未经验证:许多赛道的企业在追求规模增长时,忽视了盈利能力的构建,导致"收入增长、利润亏损"的怪圈。

4.高度依赖宏观环境:消费类赛道依赖居民收入和消费意愿,企业服务依赖企业预算,一旦宏观环境转差,需求迅速萎缩。

5.政策风险敞口大:医疗、教育、金融等领域受政策影响显著,政策调整可能对商业模式造成颠覆性冲击。

2021-2025年的这场资本大撤退,标志着中国创投市场一个时代的结束——

一个依赖模式创新、流量增长、资本催熟就能获得高估值的时代。取而代之的,是一个更加理性、更加审慎、更加注重价值创造的新时代。

在这个新时代,资本将更加青睐那些具备核心技术、清晰盈利模式、可持续竞争优势的企业。

硬科技、产业互联网、国产替代,将成为投资的主旋律。

消费、医疗、企业服务等传统热门赛道并非没有机会,但机会属于那些真正理解用户需求、能够创造独特价值、拥有健康商业模式的企业。

这场资本撤退虽然残酷,但也是必要的。它洗去了浮躁和泡沫,让市场回归理性。对于中国创投市场的长期健康发展而言,这是一次痛苦但必要的成长。

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